Desafios do Ajuste Monetário com a Persistência Inflacionária e o Contágio dos Juros nos EUA

O caminho será mais difícil na gestão da política monetária até o final deste ano, mas avalio que não foi surpresa o sinal do Banco Central de que prolongará a elevação da taxa básica de juros (Selic).



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Temos reiterado que as nossas previsões de inflação, de 8,27% em 2022 e de 4,92% para 2023, seguem superiores às projeções da média do mercado e do Bacen, e ainda, incorporam o risco do descumprimento do teto da meta do IPCA para 2023. De fato, não daria para estacionar os juros em 12,75% em 2022!


Enquanto o diferencial das expectativas de inflação à meta não estabilizar, e enfrentando uma inércia inflacionária ainda elevada.


Achei prudente a sinalização do Bacen de não se comprometer com qualquer intensidade de alta da taxa de juros nas próximas reuniões, apenas que o movimento é elevação da Selic.


No nosso modelo com câmbio a R$ 5,0/US$, se o Bacen elevar a Selic no máximo em 13,75%, a inflação superaria 8% em 2022 e 5% em 2023. As opções estão na mesa.


Existem muitas incertezas também no cenário político acrescido de uma política fiscal com mais flexibilização, que vai gerar um déficit primário superior, e da dívida pública como proporção do PIB.


Há rumores que a regra do teto dos gastos públicos possa ser ajustada, sem contar a credibilidade arranhada com a aprovação da PEC dos Precatórios no final de 2021. De fato, não é um bom sinal para o Bacen, as tentativas de ampliação do gasto público permanente e sinais controversos na gestão da política de preços dos combustíveis.


As tentativas de retorno à heterodoxia podem gerar uma rigidez na curva futura de juros, com taxas elevadas para o financiamento do governo dos seus papéis.


Para os próximos meses, avalio o peso do contágio do impacto da elevação das taxas de juros nos Estados Unidos será mais predominante na dinâmica dos preços dos ativos domésticos, na mesma linha que o prolongamento da guerra da Ucrânia e restrições à logística e na cadeia de suprimentos na China mantém sustentabilidade de preços das commodities em níveis elevados.


Avalio que estamos no prolongamento do choque de oferta, pelo terceiro ano consecutivo – desde 2020 - incorporando um ambiente mais restritivo de fluxos de capitais para emergentes e dólar ainda para cima no exterior.


No contexto de inflação alta e resistente com “reprecificação” de elevações dos juros internacionais, a tendência será de revisões adicionais para baixo da atividade global e, portanto, repercutindo em realocação de ativos no exterior, que já está ocorrendo, saindo do mercado acionário para o segmento de renda fixa.


O cenário pretendido do Bacen de preço médio do barril do petróleo a US$ 100 ainda não se consolidou no curto prazo. E com o retorno da pressão do dólar para cima no exterior, não podemos esperar contribuições relevantes desses fatores para desacelerar a inflação. É um cenário de maior volatilidade, infelizmente.


No tocante à atividade econômica, os indicadores do primeiro trimestre corroboram um cenário menos recessivo em 2022 do que espetava a média do mercado na virada de 2021 para 2022, mas também é um cenário de crescimento não superior à 0,5% a.a. para a taxa real do PIB, que tende a afetar a arrecadação, também abalada com mais renúncias nas últimas semanas.


Para o Bacen, o balanço de riscos piorou no segundo trimestre, com os núcleos da inflação e as medidas de disseminação de reajustes de preços ainda elevados para os padrões históricos. Avalio que as projeções do cenário referencial do modelo do Bacen de um IPCA de 7,3% em 2022 e de 3,4% para 2023 deverão ser revistas para cima.


No nosso cenário, os riscos de alta ou persistência da inflação com o cenário fiscal, político e das expectativas seriam mais elevados que os riscos da contribuição da atividade e das commodities para a desaceleração do IPCA. De fato, acho muito difícil a convergência da inflação em 2023, pois nossa previsão da inflação estrutural(persistência) recentemente foi ajustada de 4,3% para 4,42%, enquanto a estimativa central do IPCA seria de quase 5% para 2023, ou seja, ambos superiores à meta central.


São tempos difíceis, mas comparando com as crises cambiais e monetárias da década de 90, mas a situação externa brasileira está bem mais confortável no tocante ao financiamento do déficit em transações correntes, e além disso, nos próximos meses antes da eleição presidencial, seria mais provável uma atuação mais incisiva do Bacen no câmbio com o ajuste da política monetária internacional.


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Eduardo Velho

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